Это свидетельствовало о том, что кредиторы очень нервничали по поводу людей, которые хотели взять кредиты репо. Нехватка банковских резервов выявила эту нервозность, но не создала ее.

В эпоху ZIRP рынок репо трансформировался. До финансового кризиса этот рынок использовался в основном банками. Но теперь, когда у банков было так много наличности, они не так часто прибегали к кредитам репо. В дело вступила новая группа финансовых игроков, которые начали использовать сделки РЕПО: хедж-фонды. Объем однодневных кредитов репо, используемых небанковскими игроками, такими как хедж-фонды, примерно удвоился в период с 2008 по 2019 год, увеличившись с 1 трлн до 2 трлн долларов. Эта цифра - 2 триллиона долларов - преуменьшает то, насколько важным стал рынок репо для хедж-фондов.

Хедж-фонды использовали кредиты репо в качестве краеугольного камня для создания гораздо большей структуры долга. Они получали деньги по кредиту репо, а затем использовали эти деньги в качестве оплаты, чтобы сделать более крупную ставку на рынке. На Уолл-стрит эту технику называли leveraging up, то есть вы занимали доллар, чтобы заплатить за десятидолларовую ставку. Хедж-фонды использовали 2 триллиона долларов в однодневных кредитах репо для создания позиций на рынке, которые были намного, намного больше, чем сами кредиты репо.

Даже Федеральная резервная система не совсем понимала, что происходит. Было очевидно, что хедж-фонды стали выдавать гораздо больше кредитов репо, чем раньше, но было непонятно, почему. Что они финансировали? И насколько рискованными были их действия? Это оставалось загадкой, потому что хедж-фонды не регулировались так жестко, как банки. Они были частью теневой банковской системы, которая не подвергалась столь тщательному контролю со стороны FDIC и всех правил Додда-Франка. Теория, лежащая в основе этого, заключалась в том, что хедж-фонды были искушенными инвесторами, которые могли преуспеть или потерпеть неудачу по собственному усмотрению.

Даже спустя несколько месяцев после краха рынка репо в 2019 году Министерство финансов не было до конца уверено, чем занимались хедж-фонды. Но, подобно криминалистам, копающимся в обломках взрыва, они обнаружили несколько убедительных улик.

Хедж-фонды вкладывали деньги в очень специфическую сделку, называемую сделкой с "базисным риском". Эта тактика стала возможной благодаря тому самому рыночному спокойствию, которое ФРС создавала на протяжении многих лет количественного смягчения и ZIRP. Базисная торговля хорошо работала только в условиях принудительного спокойствия, когда трейдеры знали, что ФРС вмешается и остановит любые сильные потрясения на рынке. Когда это условие соблюдалось, хедж-фонды считали оправданным занимать сотни миллиардов долларов для создания сделки, которая была практически безрисковой до тех пор, пока волатильность на рынке была мертвой.

Замысел был прост. Трейдер хедж-фонда обнаружил небольшую складку на финансовых рынках, которая почти всегда возникала естественным образом. Этой складкой была очень маленькая разница в цене между казначейским векселем и фьючерсным контрактом на этот вексель. III Эта разница в цене между казначейским векселем, который вы покупаете сегодня, и ценой фьючерсного контракта на казначейский вексель называется базисом. Хедж-фонд использует этот крошечный базис, покупая большое количество казначейских векселей вместе с фьючерсными контрактами на эти векселя. Затем хедж-фонд просто хранит векселя и поставляет их в день наступления срока платежа, получая прибыль, равную разнице базисных цен.

Здесь на помощь приходит рынок репо. Прибыль по базисной сделке, по сути, гарантирована, но она невелика. Чтобы сделка окупилась, хедж-фонду необходимо совершить ее тысячи раз. Для этого они использовали рынок репо. Хедж-фонд берет казначейский вексель, использует его в качестве залога и получает наличные, необходимые для покупки фьючерсных контрактов на казначейские облигации. Хедж-фонды смогли увеличить свои ставки в пятьдесят раз к одному, то есть каждый доллар, которым они располагали, позволял им занять еще пятьдесят долларов для торговли. В итоге хедж-фонды выстроили взаимоукрепляющий треножник из долгов и рисков между казначейскими векселями, кредитами репо и казначейскими фьючерсами. Это были легкие деньги, как если бы вы собирали с тротуара миллионы свободных пенни. Хедж-фонды не обязаны были отчитываться о том, сколько денег они вложили в подобную сделку. Но последующее расследование Министерства финансов дало хорошую оценку. В период с 2014 по 2019 год общая стоимость "коротких" позиций на рынке казначейских фьючерсов, принадлежащих хедж-фондам, выросла примерно с 200 миллиардов долларов до почти 900 миллиардов долларов. IV Эта позиция была ключевой для того, чтобы базисные сделки работали. На рынке базисных сделок, судя по всему, доминировала группа хедж-фондов, называемых фондами относительной стоимости . В их число входили такие относительно малоизвестные фирмы, как LMR Partners и BlueCrest Capital Management.

Базисная торговля отлично работала до тех пор, пока цены на репо оставались низкими и стабильными. Если цены на кредиты репо росли, это мгновенно сводило на нет прибыльность базисной торговли. Хедж-фонды оказывались обязанными произвести выплаты по своим фьючерсным контрактам, но им приходилось платить больше денег, чтобы поддерживать долг по репо. Когда в середине сентября ставки репо резко выросли, финансовые аналитики на Уолл-стрит начали слышать тревожные истории. Некоторые хедж-фонды очень, очень отчаянно пытались получить наличные деньги и получить их быстро. Ральф Аксель, аналитик Bank of America, запечатлел этот момент в отчете, опубликованном несколько месяцев спустя. Его сообщение было леденящим душу. Он отметил, что зависимость хедж-фондов от кредитов репо удвоилась за десять лет. Если бы рынок репо был закрыт для хедж-фондов, то они были бы вынуждены ликвидировать казначейские векселя и ипотечные ценные бумаги в объеме, вдвое превышающем тот, что был ликвидирован в 2008 году.

Всегда сдержанный, Аксель писал: "Последствия могут быть огромными".

Финансовый мир столкнулся с вынужденной ликвидацией, которая может вдвое превзойти по масштабам ужасающий крах 2008 года, и все это происходило в солнечную погоду экономического бума, когда рынки были не просто стабильны, но и росли.

Когда 17 сентября ФРС вышла на рынок репо, она выручила все хедж-фонды, которые отчаянно нуждались в кредите репо. В тот день ставка по такому кредиту превышала 9 %. ФРС предлагала такие кредиты под 2,1 процента, используя деньги, которые она могла создать мгновенно.

Хедж-фонды могли вздохнуть. Рынок репо снова стал доступен для них. Трудно оценить в финансовом плане, сколько денег это стоило хедж-фондам. Они сэкономили много денег на самом кредите репо. Но они также сэкономили почти неисчислимую сумму, избежав последствий неудачных сделок с базисным риском. ФРС позаботилась о том, чтобы хедж-фондам не пришлось ликвидировать свои активы.

В первый день ФРС предложила 75 миллиардов долларов в виде однодневных кредитов репо. В последующие недели темпы увеличились. Программа стала бессрочной